为了方便分析，我们将教育行业划分为三大板块来看，包括“学历学校”、“培训机构”和“其他”。
1.年重大变化之一:政策大震荡年，规范化是未来出路
1.1我们对行业政策进行分类，主要有以下三条分支：
民促法（民办教育促进法）相关:历尽千帆三审通过后，具体落地仍需时间，送审稿旨在规范，而非限制或禁止，地方政府支持态度明确。具体来说:
1)从细分行业的影响来看，对于学校的影响大于培训;
2)从不同学历教育阶段来看，非义务教育阶段(幼儿园，高中，高校)面临的政策不确定性低于义务教育阶段(小学初中);
3)学校供不应求，提高非财政投入在教育经费中占比大势所趋，信奉基本规律，民办教育需扮演重要角色，地方支持态度仍明确;
4)首次提出对在线教育进行监管，教育信息化和出版发行不受影响。
幼儿园相关:多个特性决定其不同于其他学历阶段，社会负面新闻引重视，面临史上最严政策，资产证券化逻辑大变动。具体来说:
1)幼儿园阶段具有民办渗透率极高，单校人数小，学生年龄小管理难度大风险高，教师平均素质及薪酬待遇低于其他教育阶段的特点;
2)年多起行业负面新闻，引起极大社会反响;
3)未来不会有新增幼儿园上市公司，存量上市公司的扩张逻辑受到严重影响;
4)政策针对的是幼儿园，对于其他阶段学校板块没有实质影响，短期或对学校板块情绪面有所压制，与非学校板块均没有影响。
培训相关:针对中小学校外学科培训，监管力度加大态度趋严，供给端不正规机构遭整顿，需求端尚未受到影响。具体来说:
1)不是今年新鲜事，早于年初已开始，监管力度不断加大;
2)针对的是中小学学科培训，尤其与“小升初”阶段相关培训，早教、素质教育，非学历职教等其他培训领域不在整顿范围，非培训板块均没有影响;
3)主要查的是营业执照、办学许可证、教室面积、消防许可、教师资格，大机构相对规范，伴随不正规小机构出清，需求端未受影响的情况下，部分需求有望向头部集中，但是监管趋严的背景下，大机构的扩张速度或受到一定影响;
4)再次提出对于在线教育的监管，判断只是该领域监管的开始，后续加码概率较大，在线教育的野蛮生长状态或发生变化。
预计未来2年相关行业政策仍将持续推进，规范化是未来出路。新民促法的推进，为营利性学校确权的同时，意在落实对民办教育的分类管理;幼儿园政策，强调推广普惠园的同时，加强对于幼师和学校安全的重视;培训政策，集中针对行业内证照不齐，教师资格证不全等违规现状进行整改。我们预计未来2年教育行业政策仍将持续推进落地，规范化是行业发展大方向。
1.2学校供不应求，提高非财政投入在教育经费中占比大势所趋
核心结论:从历史人口的角度来看，预计学历学校未来4-5年会继续出现供不应求的情况，民办学历学校在其中或将扮演重要角色。
-年全国出生人口略有回暖，学校需求端随时间逐渐扩大的同时，供给端数量却呈现下行趋势。受到计划生育政策影响，全国出生人口持续下降，这种趋势一直保持到了新世纪初。但是在年低点后伴随着巨大的人口基数推动，在生育政策基调有所变化的背景下，全国出生人口略有回暖。同期，全国范围内，普通小学数量由年55.4万所减少至年17.8万所，较原来的学校数量减少约67.9%。初中数量由年的6.3万所减少至年5.3万所，较原来的学校数量减少约16.9%。我们认为，学校数量因撤销并校减少，供给端收缩是受到此前出生人口下降叠加财政因素的双重影响。
学历教育资源供应趋于不足，集中体现在单校平均人数的提升上。对未来学校承载能力提出考验。全国层面看，普通小学单校平均人数一直呈逐年爬升趋势，而初中、高中还没有体现。这说明了出生人口绝对数回升的趋势已经传导到了小学教育阶段，而由于存在延后时间差，这一趋势暂时还不能第一时间影响到中学阶段单校人数的显著增加。适龄人口的回升逐渐给供给端带来压力，对学校承载能力提出考验。为了避免单校平均人数可能出现的激增情况，影响未来学生的学习质量，扩大教育资源的供给是大概率事件，民办学校必要性逐步体现，未来民办教育需要扮演重要角色。
1.3学校供不应求大背景下，两个结构性差异并存:
城市结构差异:大城市对人口的“虹吸效应”带来了当地更多的新生人口，教育供需矛盾更加突出。由于城市之间存在经济水平、区位资源、户籍福利等方面的差异，大城市对人口的虹吸效应显著。在出生人口略有回暖同时，大城市的虹吸效应更助长了当地的人口压力，进一步导致一线城市的出生人口增长速度高于全国平均水平。以上海为例，在80年代婴儿潮的回声潮与虹吸效应两方面的影响下，上海新出生人口已从年的8.53万人增长到年19.7万人，17年间增长幅度达到了惊人的%。大城市对人口的“虹吸效应”，将使其在教育层面的供给矛盾更加突出。
阶段结构差异:小学阶段已经开始承受新生人口绝对数回升压力未来初中高中将会依次承压。全国范围内，至年新生人口低潮过后，出生人口绝对数开始渐渐缓慢回升。假设新生人群全部在7岁开始上小学，出生人口数量开始逐步回升的新生儿群就会自年左右起进入小学，所以我们可以看到年以前小学入学人数逐年下降(因为年新生儿数步入底部以前出生人口一直在下降)，而年以后入学人数则逐步上升。同理可得，假设新生人群全部在12岁上初中，年后初中入学适龄人口就会回升;15岁上高中，年之后高中入学适龄人口数量就会回升。自年以后，每年入学小学和中学之间人数的差距会越来越大，小学入学人数扩张对初中的影响在时间上会产生延迟，当这部分小学适龄人口成为初中适龄人口的时候，中学的容量就需要扩大。同理，每年入学中学和高中之间的差距会先缩小后扩大，因为初中适龄人口先上升导致初中毕业人数会反超高中人数，当这部分就读初中的人进入高中的时候，高中的容量就需要扩大。
各个教育阶段的学校的依次承压会反映在“入学生剪刀差”的扩大上，全国范围内小初入学生剪刀差已经出现，呈现出不断扩大的趋势，京沪尤甚，未来初中承压或持续加大，亟待扩容。在整体教育资源较为紧张的情况下，年以来的出生人口略有回暖会让入学难度进一步加大。同时由于一、二线城市的人口更加密集，家长会面临更加严峻的挑战。受近十余年来，常住出生人口快速增长的影响(同时小初学校数量相对稳定)，北京上海两地小学入学竞争已经相当激烈，出现了“小初入学生剪刀差”(小学入学生多于初中入学生的数量)。全国范围内，小初入学生剪刀差于年开始出现，年小初入学生剪刀差达万人。小初入学生剪刀差在京沪两地尤其显著，年上海小初入学生剪刀差超过6万人，北京年该数据也近6万人。我们认为，“小初入学生剪刀差”能够反映出入学人口变动给当地学校带来的承载压力，京沪两地承载压力已有体现，预计未来4-5年内或在全国范围内有所体现。教育资源紧缺带来教育不可避免的激烈竞争，一定程度上形成“军备竞赛”，使得教育成为一种长期持续且稳定的刚性的消费升级。学历学校扩建是大概率事件，而民办教育，或在其中扮演重要角色，也有望得到政策方面的支持。
教育经费的多渠道筹集需求凸显，社会投入占比有望提升:
我国一直并长期重视教育工作，并致力于提高教育经费使用效益，国家财政性教育经费占GDP比重保持4%以上。自年起，国家财政性教育经费支出占国内生产总值比例达到并持续保持在4%以上。目前，我国财政性教育经费主要来自于地方政府，地方政府贡献占比一直保持在90%左右。至年，地方占比达到91.9%，仅有10%不到来自于中央，且中央占比在不断下降。
国家财政性教育经费仍是教育总投入的主要来源，鼓励扩大社会投入，逐步提高社会投入在教育经费总投入中比重。目前，教育经费总投入中80%以上来自国家财政性教育经费，而其他渠道投入(包括社会投入)所占比重偏低。要完善鼓励社会力量兴办教育的政策制度，依法落实税费减免政策”，可以看出，未来逐步提高社会投入在教育经费总投入中的比重是大趋势。
1.4幼儿园是民办渗透率最高教育阶段，行业特性影响其管理难度
民办幼儿园是民办教育渗透率最高的教育阶段。年，全国幼儿园在校生人数万人，民办幼儿园在校生人数万人，占比55%，远高于民办中小学8-12%，民办高校24%的渗透率，民办学校在校生中幼儿园占比高达51%，超越其他教育阶段总和;全国幼儿园共计24万所，其中民办幼儿园15万所，占幼儿园总数的64%。我国民办幼儿园渗透率在-年间，从28%上升至55%。根据教育部数据，民办幼儿园工作人员占总体人数比例均几乎超过总体的60%以上。民办幼儿园无论从学校数量、还是从学生人数来看，都是民办教育渗透率最高的教育阶段。
快速发展的同时，行业特有风险有所显现。年，我国民办幼儿园平均单校人数为人，民办中小学平均单校人数为1人，民办高校平均单校人数为人，民办中小学是民办幼儿园的7倍，民办高校是民办幼儿园的54倍。这体现了民办幼儿园的最大特性:相比于其他民办学校，幼儿园单校人数极低。这是由于幼儿园的受众多为3-6岁的孩童，该阶段学生尚未产生自我意识且较难管理，因此难以像中小学、高校一样形成较大规模。
若幼儿园数量众多，形成一定规模，网点分散，同时生师比较低导致幼儿园员工数量众多，整体管理难度加大。幼儿园行业整体师资力量较弱，单园收入规模受限，因此幼儿园就职人员的薪资待遇低于其他教育阶段。从教育部数据可以看到，幼儿园的员工构成中，专任老师占55%，园长占7%，其中仅有68%专任教师是幼师专业毕业，仅有57%园长是幼师毕业;园长中仅有32%是本科及以上学历;专任老师中仅有20%来自本科及以上学历。没有经过系统培养的老师、园长，给幼儿园这个行业带来了更大的不确定性。近年间多起幼儿园恶性虐童事件，引发了相关部门的重视。
1.5校外培训机构需求不减，对大型机构冲击小于中小型机构
K12教培整治不是新鲜事，年初已经开始。年初，上海的“禁奥数杯赛”开始;年中，全国多个地区包括上海，成都等地的培训机构摸底整治;年2月22日，教育部、民政部、人社部、工商总局等四部门联合发布了《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》;年8月12日，国务院办公厅印发《关于规范校外培训机构发展的意见》(禁补令);年11月26日，教育部等三部门办公厅联合印发《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》。一系列政策明确强调对K12校外学科培训机构的监管与整治，整改力度不断加严。年12月13日，教育部召开新闻发布会，通报全国整改校外培训机构进展，整改工作初见成效。截至12月12日，全国共摸排40万所校外培训机构，发现存在问题的机构27.3万所，现已整改24.8万所，整改完成率达到90%。广东、西藏、广西、浙江、上海、甘肃、安徽、宁夏、河南、福建、江苏、新疆生产建设兵团、山西、四川等14地整改完成率达到95%。
对中学培训影响小于小学，职教培训等并不在整治范围内。1中央政策的方向是清晰的，是要整治的学科课外培训，主要是针对是中小学学科课外培训。相比于中学的可量化的考试成绩和更清晰的教学大纲，小学教育的内容和“小升初”的筛选机制更加模糊，存在更大操作空间，超纲教学并不鲜见，对教育本质的扭曲也更严重。因此，未来预计会持续整治与小升初相关的内容，相关培训机构或受较大影响。2主要整治内容包括1.办学许可证，2.工商执照，3.消防相关证明，4.教室面积，5.教师资格。3职教培训(包括技能培训，公务员培训等)和0-3岁的商业机构早教培训并不受负面影响，对于教师资格证培训的需求有望在中短期显著提高对大机构影响小于小机构，规范化是行业趋势。管理运营更加规范成熟、教学课程体系更加专业完善的大型培训机构受到的影响小，比小机构操作更加从容，小机构中更大概率出现不合格机构被取缔或淘汰的情况。但是监管趋严的背景下，大机构的扩张也会受阻，扩张速度或有所减缓速度。我们认为，本轮大范围整改将有助于提升校外培训市场的规范化和服务水平的专业化，提高办学门槛和规范运营主体将有利于整个市场长期健康发展。
需求仍存在，长期看行业集中度有望进步提升。长远角度来看，家长们深深意识到优质教育资源的稀缺，并对于社会阶层的或将固化现象保持担忧，学区房价格仍在高涨的现状也体现了家长们对于孩子教育竞争的重视程度有增无减。因此我们的观点是在培训市场在规范化治理的背后，培训市场的需求仍然存在，家长们会更加倾向去找拥有办学资质、管理正规、课程专业的机构进行报名，因此大型培训机构有可能会受益于不合格小机构的培训需求流出的情况，行业集中度有望进一步提升。
1.6在线教育/互联网教育:监管刚刚开始，野蛮生长或进入下一阶段
传统教育(主要指培训机构)本质上是一种品牌商业连锁的逻辑。不论是K12课外培训，还是早教，职业培训等，商业本质上和麦当劳，海底捞等都是相似的品牌连锁逻辑——方向，产品，选址，营销，销售，管理，是利用一个品牌体系，打磨产品满足需求，形成网点辐射和品牌力的共振。同时，传统的线下培训商业连锁，现金流是比较好的，是可以自主造血的。在传统商业连锁的逻辑下，是有很多品牌可以共存的，根据不同特色，不同地域，形成一种多元化的竞争格局。
在线教育/互联网教育本质是一种中心化的互联网逻辑。相对于线下连锁而言，互联网的逻辑是中心化的，马太效应极强且极快，且互联网公司早期，都是靠融资运营的，俗称“烧钱”运营，激烈的厮杀下，最终不可能留下太多玩家。本身互联网公司需要在某个领域内，拿到制霸权，才能最终形成一定程度的垄断，才能真正实现盈利，在这之前，互联网公司是没有造血能力的，所以在某一细分领域内的互联网公司，是不可能“岁月静好”的，需要不断抢夺流量，树立品牌，一路狂奔才能维持生存。
年在线教育监管从无到有，影响深远。互联网教育以前一直是一个监管盲区，基本上都是按照互联网的普遍范式进行监管的，但是8月10日的送审稿中第16条，首次提出了“利用互联网技术在线实施学历教育的民办学校，应当取得同级同类学历教育的办学许可和互联网经营许可。利用互联网技术在线实施培训教育活动、实施职业资格培训或者职业技能培训活动的机构，或者为在线实施前述活动提供服务的互联网技术服务平台，应当取得相应的互联网经营许可，并向机构住所地的省级人民政府教育行政部门、人力资源社会保障部门备案，并不得实施需要取得办学许可的教育教学活动。”第一次对互联网教育进行了政策层面的规范。而年11月26日，教育部、国家市场监管总局、应急管理部三部门办公厅联合印发《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》中，尤其重点提出了对于在线教育机构的监管:“强化在线培训监管——做好面向中小学生的利用互联网技术实施的在线教育机构的备案工作。线上培训机构所办学科类培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等必须在机构住所地省级教育行政部门备案，必须将教师的姓名，照片，教师班次及教师资格证号在其网站显著位置予以公示。”这对于在线教育机构来说，可能会造成深刻的影响。
2.年重大变化之二:迎来教育公司上市热潮，预计未来2年仍将持续
年以来，新上市的教育公司达到22家，包括港股13家，美股8家，A股1家，涵盖幼儿园，国际学校，民办高校，K12培训，互联网教育，教育信息化等多个细分板块。其中在年上市的教育公司一共有12家，包括港股8家，美股4家。年年末以来，已递交IPO尚未上市的的教育公司达到8家，包括职教领域的中国东方教育，华图教育等，其中2家已通过聆讯(沪江教育、新东方在线)。我们认为，未来2年上市潮仍将持续，教育板块有望持续完善。
A股并购不断。近年来，A股各类上市公司不断通过并购教育公司以转型教育行业。年，中公教育(职教)作价亿借壳亚夏汽车，三垒教育以33亿对价收购美吉姆(早教)成为了A股教育行业两大里程碑式事件。
3.教育产业投资机会分析
3.1民办高校:中短期并购整合主基调，长期看毛入学率及民办率提升
中国民办高等教育行业的进入门槛较高，一定程度上阻止了潜在进入者。主要门槛包括获得办学及其他所需的监管许可，获取可用土地、相关设施，满足高资本需求，打造学校品牌以获得持续稳定的学生来源，经验丰富的学校运营商和优质的教职人员。
政策壁垒:民办高等教育办学法律法规不断完善，办学门槛也有所提高。中国民办学校运营商需取得一系列批文、执照及许可并须遵守特别注册及备案规定，批文申请手续冗杂、耗时较长且具有较高的不确定性，对于新学校运营商而言成为一道天然屏障，有利于现有民办高校特别是知名高校的扩大。
土地壁垒:中国部分城市的土地资源不足，租金成本不断上涨，民办高校获得土地资源以建立新学校及配套设施时，需要付出较高的资金成本和时间成本。
资金壁垒:建设民办高校必要资本投入包括基本建设费、日常运营费用和其他费用，我国民办高校所需资本基本没有政策支持，几乎全靠举办者投资。随着土地、建材、人员和其他材料要素价格不断上涨，新建一所民办学校必需雄厚的资金实力，其壁垒非常高。
品牌壁垒:学生、家长、用人单位、社会公众等利益相关者对一所高校的基本认识首先从品牌知名度开始，并将其作为主要的评价标准。因此，具有一定知名度的民办高校其生源数量足、质量高、就业好、口碑好。而品牌塑造需要时间的积累，需要持续的投入和付出。
管理经验壁垒:营运和管理经验丰富的举办者对于学校的品牌建立和快速扩张都有重要意义，同时有助于集团取得规模经济效益。
师资壁垒:师资是高校人才培养、科学研究、服务社会的主力军，是教育教学工作的主导。一所高校的竞争实力、发展潜力、服务质量关键就在于其师资力量。未来更多的高校或将注重培养学生的应用技能，具有行业实践经验和专业知识的教职人员的短缺或将成为新参与者的一大障碍。
中国民办高等教育行业在全国范围内高度分散，行业集中度低。由于地域性因素影响，高等教育行业目前呈现较为分散的特性。根据国家统计局数据，年民办普通高校总在校生人数约万人，中教控股作为全国最大的民办高等教育集团之一，最新在校生人数规模约8.8万人(不包含郑州学校/中职和西安学校/技师)，市占率不到2%，目前行业集中度较低。
中短期投资逻辑:并购整合或成民办高等教育行业发展的主要基调，伴随教育行业资本化进程加快，集中度有望进一步提升。中国民办高等教育六大主要壁垒一定程度上限制的新进入者的数量，从而有利于现有民办高校，尤其是知名民办高校的发展壮大。为了进一步扩大市场份额，领先参与者或将通过并购等方式寻求持续增长，充分发挥规模效应。已上市的大型民办高校集团具有融资优势、品牌优势和管理优势等多方面先发优势，有助于其进行并购整合:1上市公司具备融资优势，可以帮助学校进行长远发展。很多民办高校是负债运营，财务成本较高(10%-20%)，而上市公司的资本成本较低(5%左右);2并购整合不止是用资本运作，还涉及管理的输出。进入上市平台后，依托标准化的模式和完备体系可以更好帮助学校改善经营状况，实现规模扩张和发展，公司还具有更强的和政府合作的基础、品牌优势和核心人员激励的优势。和年若干家民办高校集团陆续上市，未来民办高校集团借助上市公司平台，提升投融资效率，未来1-5年，民办高校行业集中度有望显著提高。
上市公司并购整合的高等教育院校类型主要是独立学院。独立学院是实施本科以上学历教育的普通高等学校与国家机构以外的社会组织或者个人合作的高等学校，通常社会组织或个人需要将收取的学费按约定比例以管理费形式支付给大校。民办高等教育上市公司有望通过注资，购置土地建设楼宇，最终实现独立学院的转设，成为独立学。其依托原校已积淀了一定行业经验和品牌优势，故而进入民办教育公司的重点标的范围，目前全国还有所独立学院。
高校并购窗口期，收并购持续进行中。目前是高校收并购的黄金窗口期，预计未来3-5年仍将持续。各教育公司上市后，收并购持续推进，收购学校数量来看，新高教集团/中教控股/民生教育上市之后分别公告收购了5/4/4所学校，希望教育则是在上市之前完成收购了5所学校。据不完全统计，港股高校近两年公告的并购事件13起，涉及金额超过58亿元。其中年8月10日民促法送审稿发布之后，民生教育和新高教集团仍进行了学校的收并购，自证高校外延并购逻辑未受影响。
长期投资逻辑:高等教育阶段毛入学率和民办渗透率仍有提升空间
对标发达地区，我国高等教育入学率还存在着较大的差距，本科录取率相对较低，高等教育市场潜力巨大。我国高等教育入学率由年30%上升到年46%，处于中等收入国家和中上收入国家高等教育毛入学率的中间水平，欧洲高等教育入学率为71%，北美洲高等教育入学率为87%，表明我国高等教育入学率相对于发达国家而言相对较低，高等教育市场还存在着较大的提升空间。根据弗若斯特沙利文数据显示，年，在万适龄人口中仅有24.50%的学生被本科院校录取，我国高等教育本科录取率相对较低，高等教育资源仍然稀缺，该教育阶段的毛入学率仍有较大提升空间。
民办高等教育渗透率不断提高，仍有提升空间。中国民办高等教育渗透率(民办学校在校生占整体在校生人数的比重)由年的19.9%逐步提高至年的23.5%，表明选择民办高校重要性及认可度逐步提高，就读学生人数正逐年增加。民办高校专业设置灵活，更